Nous sommes actuellement au sommet de l’ère ESG (Environnement, Social, Gouvernance). C’est au cœur des préoccupations des dirigeants, des investisseurs, des régulateurs, des étudiants en commerce, et même du grand public. Les grandes entreprises nomment des responsables de la durabilité au sein de leurs équipes dirigeantes, justifient leurs décisions stratégiques en fonction de leur impact ESG, et lient la rémunération des cadres à des critères ESG. À la fin de 2021, 4 375 investisseurs gérant 121 billions de dollars avaient signé les Principes pour l’Investissement Responsable (« PRI »), éclipsant les 63 investisseurs supervisant 6,5 billions de dollars qui ont fondé le PRI en 2006. Les régulateurs établissent des taxonomies pour déterminer quelles activités des entreprises peuvent être qualifiées de « durables », et classent les fonds en fonction de leur intégration ESG. Les écoles de commerce s’efforcent d’introduire des cours ESG, de créer des centres ESG, et de transformer les professeurs en experts ESG. Les journaux publient des newsletters dédiées à l’ESG, et les clients fondent de plus en plus leurs décisions d’achat sur l’impact ESG d’une entreprise.
Dans ce contexte, il semble insensé de titrer un article « La Fin de l’ESG ». Cependant, ce titre n’a pas l’intention d’annoncer la mort de l’ESG, mais plutôt l’évolution de l’ESG d’un domaine de niche à une pratique généralisée. Le principal moteur de cette ascension est la reconnaissance que les facteurs ESG sont cruciaux pour la valeur à long terme (financière) d’une entreprise. Mais alors, tous les dirigeants et investisseurs devraient les prendre au sérieux, pas seulement ceux ayant « durabilité » dans leur titre professionnel. Considérer des facteurs à long terme lors de l’évaluation d’une entreprise n’est pas de l’investissement ESG ; c’est tout simplement investir. En réalité, il n’y a pas vraiment de chose telle que l’investissement ESG, seulement une analyse ESG.
La pertinence de la valeur de l’ESG était ce qui m’a amené à m’intéresser au sujet à l’origine, à l’époque de mon doctorat, lorsque l’ESG était encore un domaine de niche. Mon mémoire de marché du travail portait sur une théorie expliquant comment les actionnaires majoritaires améliorent la valeur à long terme d’une entreprise (Edmans, 2009). Le modèle montrait que les actionnaires majoritaires n’évaluent pas une entreprise uniquement en fonction de ses bénéfices trimestriels ; au contraire, ils examinent en profondeur ses actifs immatériels, tels que sa culture d’entreprise, la fidélité de ses clients et sa capacité d’innovation. Ceci est coûteux et prend du temps, mais leurs participations importantes le justifient. À son tour, si une entreprise sait que ses principaux actionnaires l’évalueront en fonction de sa valeur à long terme plutôt que de ses bénéfices à court terme, cela lui permet de se concentrer sur le premier sans trop s’inquiéter du second.
Il est important de noter que les actionnaires étaient simplement cela – des actionnaires. Ils n’étaient pas des investisseurs ESG ; ils n’analysaient pas la valeur à long terme d’une entreprise parce qu’ils étaient contraints par la réglementation ou poussés par des clients. Ils voulaient simplement battre le marché, et on ne peut le faire qu’avec des informations qui ne sont pas déjà intégrées dans le prix. Les bénéfices trimestriels sont publics, mais ce sont les facteurs à long terme qui constituent un trésor caché. Lorsque les auditoires de séminaires me demandaient des exemples de tels investisseurs, je citais Warren Buffett, Bill Miller et Peter Lynch. Aucun de ces investisseurs n’est un investisseur ESG ; ce sont simplement des investisseurs orientés vers le long terme.
Cependant, il y avait une question à laquelle je n’avais pas encore de bonne réponse. Pourquoi les actionnaires majoritaires sont-ils nécessaires – pourquoi les entreprises ne peuvent-elles pas simplement divulguer la valeur de leurs actifs immatériels ? Je répondais que les immatériels étaient difficiles à rapporter de manière crédible ; il existe peu de mesures vérifiables d’éléments tels que la culture d’entreprise. Et même s’il y en avait, les petits actionnaires pourraient ne pas comprendre leur pertinence en termes de valeur, ou savoir comment changer la cellule C23 dans leur modèle après avoir appris qu’une entreprise encourage activement les points de vue divergents. Cependant, je ne disposais que du bon sens pour étayer mes réponses ; à l’époque, il n’y avait pas de preuves dans un sens ou dans l’autre.
Les différentes mesures ESG
Investisseurs, régulateurs et autres parties prenantes exigent de plus en plus des entreprises qu’elles rendent compte de leurs performances selon diverses métriques ESG. Beaucoup réclament un ensemble commun que toutes les entreprises seraient obligées de divulguer, ainsi que des normes pour garantir qu’elles soient mesurées de la même manière. Sous l’objectif ESG, cela va de soi. Les entreprises doivent rendre compte de leurs performances ESG pour prouver qu’elles passent à l’acte plutôt que de se contenter de paroles en l’air. Tout comme les états financiers, elles devraient être comparables afin que les actionnaires puissent voir comment les entreprises se comparent à leurs pairs. À leur tour, les investisseurs peuvent démontrer à leurs clients à quel point ils sont réellement écologiques, si leur portefeuille coche plus de cases ESG que celui de leurs concurrents.
Il pourrait sembler que les métriques ESG sont également évidentes sous l’objectif de la valeur à long terme – si l’ESG génère de la valeur à long terme, les investisseurs ont besoin de métriques ESG pour pouvoir estimer cette valeur à long terme. En effet, c’était la solution que proposaient les auditoires de mon marché du travail. Si les entreprises divulguent des mesures de valeur à long terme, alors le marché se concentrera sur elles plutôt que sur les bénéfices à court terme.
Cependant, si l’ESG génère de la valeur à long terme, il n’est pas plus spécial que tout autre actif immatériel le faisant. Et il est particulièrement non spécial, car nous savons depuis au moins 30 ans que la valeur d’une entreprise dépend de plus que de simples facteurs financiers. Kaplan et Norton (1992) ont introduit le « balanced scorecard », qui « complète les mesures financières avec des mesures opérationnelles sur la satisfaction client, les processus internes et les activités d’innovation et d’amélioration de l’organisation – des mesures opérationnelles qui sont les moteurs de la performance financière future ». Kaplan et Norton ont souligné l’importance de rapporter des mesures non parce qu’elles font partie d’un cadre ou d’une case à cocher, mais parce qu’elles « sont les moteurs de la performance financière future » – leur article s’intitule « Le Balanced Scorecard – Des mesures qui stimulent la performance ».
L’ESG a contribué à faire progresser le balanced scorecard depuis l’époque de Kaplan et Norton. Il met en évidence comment la valeur d’une entreprise dépend non seulement de ses performances financières et opérationnelles, mais aussi des relations avec ses parties prenantes. Cependant, voir les métriques à travers l’objectif de la valeur à long terme plutôt qu’à travers l’objectif ESG change notre manière de penser de deux façons. Tout d’abord, cela élargit notre perspective, car de nombreux moteurs de valeur ne rentrent pas dans la catégorie étroite de l’ESG. Les entreprises devraient ignorer le bruit créé par les cadres de référence de déclaration et les demandes des parties prenantes et se demander plutôt quelles sont les caractéristiques qu’elles-mêmes veulent surveiller, parce qu’elles sont des « mesures qui stimulent la performance ». En d’autres termes, quelles sont les Indicateurs Clés de Performance (« KPI »), ou indicateurs avancés, qui nous aident à évaluer si notre entreprise est sur la bonne voie ? Ces KPI incluront certainement des métriques ESG, telles que les émissions de carbone pour une entreprise énergétique, mais incluront également d’autres dimensions telles que le score Net Promoter auprès des clients ou la génération de nouveaux brevets. Cette perspective transforme l’ESG d’un exercice de conformité – une série de cases à cocher – en un outil de création de valeur.
Le plus important élargissement est que la plupart des métriques ESG capturent le « ne pas nuire » – la quantité de dommages qu’une entreprise inflige à la société, tels que l’utilisation de l’eau, la production de particules et les accidents du travail. C’est certainement important, mais la valeur à long terme concerne beaucoup plus le fait qu’une entreprise « fait activement le bien ». Dans Edmans (2020), je qualifie ce dernier de faire croître le gâteau, et le premier de partager équitablement le gâteau. Les mesures qui suivent la création de valeur seront spécifiques à la stratégie d’une entreprise. Unilever évalue le nombre de citoyens touchés par ses campagnes d’hygiène, Olam mesure le nombre d’agriculteurs participants à ses programmes agricoles durables, et MYBank rapporte le nombre de start-ups auxquelles elle prête et qui n’avaient jamais obtenu de prêt bancaire auparavant.
Un ensemble commun de métriques ESG n’empêche pas les entreprises d’aller plus loin et de rapporter des facteurs personnalisés supplémentaires. Mais les mesures communes attireront probablement plus l’attention, car tout le monde les rapporte – c’est pourquoi certains investisseurs se fixent sur les bénéfices trimestriels, même si les entreprises divulguent des dimensions non financières depuis des décennies. À leur tour, si les investisseurs donnent la priorité à ces mesures communes, cela encouragera les dirigeants à en faire de même, car ils seront évalués sur elles, au détriment des dimensions qui créent réellement de la valeur (Edmans, Heinle et Huang, 2016).
Les mesures communes sont également faciles à comparer car elles ne nécessitent pas d’expertise. Même si je n’ai aucune connaissance du basketball, je peux toujours voir quels joueurs de la NBA marquent le plus de points, même s’ils ne représentent qu’une dimension de la qualité. De même, un investisseur qui sait peu de choses sur le modèle commercial d’une entreprise peut toujours remarquer que 8 tonnes d’émissions sont supérieures à 5. En effet, certaines des plus grandes demandes de mesures communes proviennent de personnes qui rejoignent tardivement le mouvement ESG, car réduire l’art à une comparaison numérique permet à tout le monde de participer à la fête.
Deuxièmement, remplacer l’objectif ESG par l’objectif de valeur à long terme focalise notre perspective, car il suggère que les entreprises devraient rapporter des facteurs ESG uniquement s’ils « stimulent la performance » – un indicateur avancé est un indicateur qui conduit à des résultats futurs.1 Le premier changement de pensée soulignait que stimuler la performance est une condition suffisante pour rapporter un KPI ; peu importe s’il s’agit d’une métrique « ESG » ou non. Ce deuxième changement met en évidence que c’est aussi une condition nécessaire. Cette focalisation est importante, car il existe littéralement des centaines de métriques ESG que les entreprises pourraient rapporter. Non seulement cela détournerait l’attention d’une entreprise de la création réelle de valeur à la simple déclaration de valeur, mais cela réduirait ironiquement la transparence pour les investisseurs et les parties prenantes, car ils ne sauront pas où chercher.
La controverse des notations ESG
Les fonds orientés vers les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) connaissent une affluence considérable. En 2020, aux États-Unis, 17,1 milliards de dollars, soit 1 dollar sur 3 géré professionnellement, étaient investis dans des stratégies ESG. Cette somme représente une augmentation de 42% par rapport à 2018 et est 25 fois supérieure à celle de 1995. Le phénomène de croissance similaire est observé dans le monde entier. Des recherches suggèrent que les investisseurs affluent vers les fonds ESG avec des notations élevées de Morningstar.
Ces fonds gagnent en popularité en raison de la croyance selon laquelle l’investissement ESG surpasse systématiquement les autres. Cependant, cette affirmation est sujette à controverse, et la recherche académique souligne que de nombreuses autres stratégies d’investissement peuvent également générer des rendements élevés. Si les investisseurs recherchent des rendements financiers à long terme, ils devraient accorder la même importance à d’autres caractéristiques susceptibles de créer de la valeur.
Cependant, les rendements financiers à long terme ne sont pas le seul motif pour investir dans des fonds ESG. Un autre objectif est d’influencer le comportement des entreprises, les incitant à améliorer leurs performances ESG pour créer davantage d’externalités positives. Cela peut être accompli par deux canaux: la sortie (exit) et la voix (voice). La sortie implique de se désinvestir d’une entreprise peu performante sur le plan ESG, ce qui peut entraîner une baisse de son cours boursier et, à terme, augmenter son coût du capital. La voix, quant à elle, consiste à engager une entreprise par le biais du vote, de réunions privées et, si nécessaire, d’activisme public, pour réduire son empreinte carbone ou améliorer la diversité de son personnel.
Cependant, la réglementation et les critiques montent contre les fonds ESG pour diverses raisons. Certains estiment que la divestiture complète n’est pas toujours la méthode la plus efficace pour améliorer le comportement ESG des entreprises. De plus, certaines propositions ESG ne créent pas nécessairement de valeur à long terme. Les fonds, qu’ils soient ESG ou non, doivent être tenus responsables de leurs actions. Certains fonds thématiques font des promesses similaires aux fonds ESG et devraient également être évalués avec la même rigueur.
La catégorisation binaire des actions en tant qu’ESG ou non-ESG est également critiquée. Une approche axée sur la valeur à long terme permet de voir les entreprises comme ayant un potentiel de création de valeur variable plutôt que de les diviser de manière rigide. Les évaluations ESG devraient être axées sur le potentiel futur plutôt que sur le statut actuel, réduisant ainsi les classifications simplistes.
La reconnaissance que l’ESG représente simplement un ensemble de moteurs de valeur à long terme pourrait, espérons-le, atténuer la préoccupante politisation de cette question. Les critiques de l’ESG étiquettent ses défenseurs comme étant la « gauche éveillée », tandis que les partisans accusent toute remise en question de la pertinence de l’ESG d’être le fait de conservateurs corrompus par des lobbyistes. Les opinions sur l’ESG peuvent diverger de manière raisonnable en ce qui concerne la pertinence de ces critères tant pour les rendements financiers que sociaux. Cependant, ces opinions dérivent souvent de l’opinion vers l’idéologie, entraînant des accusations de motifs néfastes envers toute personne partageant une opinion différente.
Des professionnels de l’ESG se retrouvent parfois engagés dans des confrontations verbales passionnées, illustrant la polarisation autour de cette question. La reconnaissance de ces divergences d’opinions offre une opportunité d’apprentissage plutôt que de se lancer dans des confrontations inutiles. Il est crucial de séparer les débats académiques des luttes politiques, même lorsque des acteurs importants sont impliqués.
La tendance à étiqueter les critiques de l’ESG comme des attaques « woke » ou à dénigrer les sceptiques comme des « Talibans » ne sert pas la recherche de la vérité. Un langage accusateur politise la question et détourne l’attention des enjeux fondamentaux. Les débats sur l’ESG devraient être ancrés dans les faits, les données et les preuves, plutôt que de se concentrer sur des attaques personnelles.
En fin de compte, la réussite de l’ESG doit être mesurée par sa capacité à créer une valeur à long terme pour les actionnaires et la société, et non à susciter des réactions partisanes. Reconnaître la validité des préoccupations des sceptiques sans les dénigrer peut favoriser un débat plus constructif. L’ESG, en tant que sujet d’étude, doit évoluer avec les preuves et non être ancré dans des positions politiques figées. La recherche de la vérité et la compréhension mutuelle sont essentielles pour progresser dans ce domaine crucial, car les enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance sont d’une importance capitale pour notre société.
Conclusion
L’ESG revêt une importance considérable tout en restant un élément ordinaire du paysage financier. Son impact sur la valeur à long terme d’une entreprise en fait une préoccupation cruciale pour les universitaires et les praticiens, transcendant les domaines de recherche et les titres professionnels. De plus, l’ESG influence l’impact d’une entreprise sur la société dans son ensemble, engageant ainsi tous ceux qui se soucient de bien plus que de simples rendements financiers. Son rôle est également fondamental pour assurer le bon fonctionnement du capitalisme et préserver la confiance du public dans les affaires.
Cependant, l’ESG ne devrait pas être survalorisé par rapport à d’autres actifs intangibles qui affectent à la fois la valeur financière et sociale, tels que la qualité de la gestion, la culture d’entreprise et la capacité d’innovation. Tout comme les autres actifs incorporels, l’ESG ne doit pas être réduit à une série de chiffres, et les entreprises ne devraient pas être contraintes de rendre compte de questions qui ne sont pas pertinentes pour la valeur. Les fonds qui utilisent des critères ESG pour guider la sélection d’actions et l’engagement ne devraient pas être glorifiés au détriment de ceux qui étudient d’autres moteurs de valeur, et les investisseurs dans ces derniers méritent une protection équivalente.
